【行情回顾】上周五，在岸人民币对美元16:30收盘报7.2838，较上一交易日下跌128个基点，夜盘收报7.2798。人民币对美元中间价报7.1738，调升2个基点。

  【重要资讯】1)《中华人民共和国2024年国民经济与社会持续健康发展统计公报》公布。初步核算，2024年国内生产总值1349084亿元，比上年增长5.0%；国民总收入1339672亿元，比上年增长5.1%；年末全国人口140828万人，比上年末减少139万人；全年房地产开发投资100280亿元，比上年下降10.6%，其中住宅投资76040亿元，下降10.5%。2)美国1月核心PCE物价指数同比升2.6%，预期升2.6%，前值从升2.8%修正为升2.9%；环比升0.3%，预期升0.30%，前值升0.20%。

  【核心逻辑】展望后市，我们大家都认为短期内，汇市将围绕下述三条路线展开交易，按影响的深浅度排序如下：1)特朗普实施关税政策的节奏及言论；2)美国与非美国家经济数据的相对表现；3)中国两会政策的力度。整体而言，在内部环境边际改善，外部环境仍存在比较大不确定性的基准假设下，美元兑人民币即现汇率在短期内的运行区间为7.24-7.36。

  【风险提示】海外货币政策调整超预期、地理政治学冲突超预期、特朗普非常规出牌

  上周五股指集体收跌，大盘股指相对抗跌，以沪深300指数为例，收盘下跌1.97%。从资金面来看，两市成交额回落1375.61亿元。期指均放量下跌。

  1、十四届全国人大三次会议和全国政协十四届三次会议将分别于3月5日和3月4日在北京开幕。

  3、美国1月核心PCE物价指数同比涨2.6%，符合预期，但个人消费支出疲软。

  前期部分科学技术板块已收获较大涨幅，资金获利了结意愿上升，指数存在一定下行的压力。海外方面，美国最新PCE物价数据缓解通胀担忧，但关税和俄乌局势仍存在比较大不确定性，海外风险不可忽视。3月份两会将召开，进入两会窗口期，利好政策预期会对指数产生向上的驱动力，但当前市场对两会预期反应较平淡，原因是“924”行情后利好政策持续推出，使市场对利好政策预期逐渐减弱。不过政策力度仍是后续行情的关键，若有超预期政策宣布，预计将驱动股指上行；若两会内容没有到达预期，预期落空的情况股指存在下行风险。总的来说当前市场存在较多不确定性，短期建议谨慎操作。

  【行情回顾】国债期货高开低走，早盘盘中转头震荡上行，全天大幅收涨。公开市场方面，今日共1825亿逆回购到期，央行开展2845亿7天期逆回购，日内净投放资金1020亿元。资金平稳偏松，银行间报价相对合理，但交易所价格依旧偏高且日内持续走升，或与跨月有关。

  【重要资讯】：1.《求是》杂志发表重要文章《经济工作必须统筹好几对重要关系》。文章指出，经济工作千头万绪，必须统筹好几对重要关系。一是必须统筹好有效市场和有为政府的关系，形成既“放得活”又“管得住”的经济秩序。二是必须统筹好总供给和总需求的关系，畅通国民经济循环。三是必须统筹好培育新动能和更新旧动能的关系，因地制宜发展新质生产力。四是必须统筹好做优增量和盘活存量的关系，全方面提高资源配置效率。五是必须统筹好提升质量和做大总量的关系，夯实中国式现代化的物质基础。

  【核心逻辑】周四下午尾盘开始收益率持续上行，主要是受到一份大行资负专家的《纪要》影响，其中透露的央行主动收紧货币的倾向和对基本面偏乐观的判断使得利率持续上行。今日盘前受到关税消息的影响，利率明显回落，2411从1.755%下行2bp。

  全天来看，股债主要走宏观逻辑：关税消息以及内需承压的可能。目前A股正处在大盘需要接棒中小盘和科技的关键节点，此时关税压力增大无疑会导致整个市场承压，短期内风险资产持续上涨的持续性打折扣。债方面，受关税消息影响，人民币再度贬值，但内需压力也会逐渐显现，央行政策面临两难抉择。但以往经验告诉我们，当监管层确认基本面压力后，汇率往往就不再是问题，若后续数据有明显走弱，可以期待货币政策再度回转落脚稳增长。依旧维持债市调整基本到位的观点，阶段性底部开启盘整后，随着逻辑回归基本面，可能会迎来新的方向。

  【盘面回顾】：上周五集运指数(欧线)期货各月合约价格整体偏震荡。截至收盘，EC各月合约结算价均略有回升。

  【现货市场】：根据Geek Rate所示，3月13日，马士基上海离港前往鹿特丹的船期，20GP总报价为$1500，较同期前值上涨$5，40GP总报价为$2310，较同期前值上涨$10。

  后两周达飞上海离港前往鹿特丹的船期，20GP总报价为$1480，较同期前值下降$200，40GP总报价为$2535，较同期前值下降$400。后两周赫伯罗特上海离港前往鹿特丹的船期，20GP总报价为$1700，较同期前值下降$700，40GP总报价为$2800，较同期前值下降$1100。

  【重要资讯】：美国总统特朗普再次挥舞关税大棒，在此前对中国商品加征10%关税的基础上，威胁再额外加征10%的关税。美国东部时间2月27日，特朗普在社交网站Truth Social上发帖称，对墨西哥和加拿大进口商品征收25%的关税，将于3月4日生效，同时还威胁要在同一天，对中国进口商品再加征10%的关税。中国商务部新闻发言人对此回应称，中方多次表明，单边关税违反世贸组织规则，破坏多边贸易体制。中方对此坚决反对。美方此前以芬太尼等为由对中国加征10%关税，这次又威胁再次加征一定的关税，这种行为纯属“甩锅推责”，无益于解决自身问题，还会加剧美国企业和消费的人的负担，并破坏全球产业链稳定。

  【南华观点】：如此前预期，目前集运市场多空因素交织，主流船司3月提涨基本证伪，但市场预期船公司即将提涨运费，叠加旺季涨价预期，使得上周五期价小幅回升。鉴于最新一期欧线即期运价指数回升——SCFI欧线美元/TEU，环比回升7.29%，但主流船公司欧线现舱报价仍持续下行，达飞3月初报价甚至低于2月底，期价走势短期偏震荡的可能性较大；可持续关注第二轮加沙停火谈判的后续情况，以及船司现舱报价。

  重要申明：本报告内容及观点仅供学习和参考，不构成任何投资建议。市场有风险，投资需谨慎。

  【盘面回顾】上周贵金属价格大大回调，主要受前期关税交易后现货市场紧缺度明显缓和，多空博弈离场，黄金租赁利率回归至正常区域等因素影响，后半周来看美指的回升亦加剧贵金属多头抛售压力。美联储货币政策方面，受周内低于预期的消费者信心指数与房屋销售数据、高于预期的周请失业金人数等影响，美联储经济前景担忧有所加剧，美债10Y-3M息差回落，年内降息预期有所回升。美联储博斯蒂克表示，美联储今年可能会降息两次，不确定性很高。随着上周二美国COMEX黄金2503期权合约到期后，挤仓压力进一步得到缓解。接下来持续关注美国贸易政策进展，加墨关税是否与3月4日按期实施，俄乌局势与美国其中谈判进展，美联储货币政策立场等变化。

  【资金与库存】长线基金持仓看，上周SPDR黄金ETF持仓周度维持在904.4吨；iShares白银ETF持仓周增103.35吨至13638.7吨。短线日的CFTC持仓报告数据显示，黄金非商业净多头寸骤减7049张至261625张，其中多头减仓17095张，空头建好10046张，反映多空博弈缓和，但相较之下多头获利回吐需求显著；白银非商业净多减少1592张至52862张，其中多头减少6345张，空头减少4753张。库存方面，COMEX黄金库存周度增加20.9吨至1221.2吨，COMEX白银库存周增588.9吨至12709吨；SHFE黄金库存周度维持在15072千克，SHFE白银库存周增1.34吨至1277.1吨；上海金交所白银库存(截至2月21日当周)周增244.5吨至1522.7吨。

  【本周关注】本周数据方面主要周五晚间21:30美非农就业报告、周一美ISM制造业与周三美ISM服务业PMI，周三还将有美ADP就业数据。事件方面，周二00:35，2025年FOMC票委、圣路易联储主席穆萨莱姆发表讲线，FOMC永久票委、纽约联储主席威廉姆斯在彭博投资论坛上发表讲线，美联储发布经济情况褐皮书；周四21:15，欧洲央行公布利率决议，随后21：45，欧洲央行行长拉加德召开货币政策新闻发布会；周五23:45，FOMC永久票委、纽约联储主席威廉姆斯和美联储理事鲍曼参加芝加哥大学布斯商学院组织的美国货币政策论坛报告小组讨论。国内方面主要关注3月4日-3月5日两会召开。

  【南华观点】中长线或偏多，短线金银高位回调下周线收大阴柱，形成阴包阳形态，预示短线调整压力仍较大。伦敦金跌破2890-2900支撑后，转为阻力位，下方支撑下移至2800区域；伦敦银阻力31.5，强阻力32，下方支撑30.5，然后30区域。操作上建议离场观望，等待支撑位附近及止跌信号下的做多机会。

  【盘面回顾】沪铜主力期货在周中小幅回落，报收在7.68万元每吨附近，COMEX铜回落更大，收复部分溢价；上海有色现货继续保持高贴水状态；上期所库存小幅增加至26.8万吨。进阶数据方面，精废价差回落到1563元每吨，小幅高于正常区间；铜铝比稳定在3.72；铜矿现货TC走弱继续加深；现货进口窗口关闭。

  【产业表现】智利统计局ING表示，智利1月铜产量较上年同期减少2.1%至426,889吨。统计局将产量下降归因于“加工费走低和进口公司的矿石品味偏低。”国有Codelco公司2024年铜产量为132.8万吨，同比小幅上升该公司正致力于从过去两年的产量低点中回升。

  【核心逻辑】目前铜价的价格接受程度较高，短期来看仍有小幅回落的空间。沪铜期货持仓约47万手，对应7.7万元每吨的价格，较为合理。精废价差小幅回落，说明溢价正在被逐渐修复，结合铜绝对价格的回落，未来精废价差或继续小幅缩窄，对应绝对价格出现小幅下降。宏观方面在未来一周或将迎来较大的不确定性，美国或将在3月初确定关税政策的调整，我国也将迎来两会，两者均是投资的人重视的宏观事件。在宏观主导、供需分化的背景下，铜价或出现较动，整体仍呈回落趋势，收复此前的溢价部分。

  【盘面回顾】本周内外盘表现分化。内盘沪铝主力合约高位震荡，主力合约周五收于20640元/吨，周环比下跌0.24%。外盘伦铝价格连续下跌，周五收于2604美元/吨，周环比-1.03%；氧化铝现货市场止跌回升，但期货盘面震荡偏弱。

  【产业表现】供给及成本：供应端，上周电解铝产量83.41万吨，环比+0.1万吨，氧化铝产量171.8万吨，环比-0.4万吨，氧化铝与电解铝周度产量比值2.06，环比-0.01。需求：SMM多个方面数据显示，2月24日铝锭出库11.91万吨，环比+0.76万吨；铝棒出库5.15万吨，环比+0.73万吨。加工环节开工率59.8%，周环比-1.1pct。库存：截至2月27日，国内铝锭+铝棒社会库存118.57万吨，周环比-0.8万吨，其中铝锭+0万吨至87.3万吨，铝棒-0.8万吨至31.27万吨。LME库存55.1万吨，周环比-1.87万吨。氧化铝港口库存5.1万吨，周环比+0.5万吨，铝土矿港口库存1792万吨，周环比-30万吨。

  【核心逻辑】铝：宏观层面局势复杂，国内政策预期仍存，海外方面美对中国关税额外增加10%，俄计划恢复对美铝制片出口，宏观多空交织。基本面看，库存拐点出现，基差小幅走强，除地产外其余终端表现及预期依旧偏向乐观，但目前铝价与利润都处于高位，在需求没有超预期改善的情况下，铝价上行动能减弱。氧化铝：目前氧化铝处于过剩的状态，氧化铝价格将以成本定价为主，几内亚矿石价格持续下调，氧化铝盘面压力增大，建议继续逢高沽空。

  【盘面回顾】沪镍主力合约周初底部震荡，随后向上修复。2月24日价格收于125460元/吨，随后震荡下行。周五向上修复，最终收于126650元/吨。不锈钢主力合约走势相似，周内震荡下行，周五向上修复。2月24日价格收于13275元/吨，此后持续偏弱运行，最终收盘于13230元/吨。总体来看价格保持区间偏弱震荡运行。

  【产业表现】现货市场方面，金川镍价格维持升水状态，价格调整至128100元/吨，升水幅度为1600元/吨。硫酸镍较镍豆溢价扩大到-4500元/镍吨，镍豆生产硫酸镍利润率进一步下至-8.1%。库存方面，SMM纯镍库存累库在47209吨，而LME镍库存累库至193782吨。不锈钢现货市场需求低迷，304/2B切边不锈钢出厂价均价为13600元/吨。304不锈钢冷轧利润率维持在-2.32%左右。不锈钢社会库存累库至95900吨，8%-12%高镍生铁出厂价调整至983元/镍点，镍铁去库至28280.5吨。

  【核心逻辑】印尼政府本周正式确认2025年镍矿开采配额为2.985亿湿，远超市场预期的2.5亿吨，这一政策明确释放长期供应宽松信号，远期镍矿成本支撑逻辑有所弱化。印尼德龙镍铁厂因母公司江苏德龙破产导致全面停产(影

  响月产能1.2万金属吨，占印尼镍铁总产能8%)，叠加菲律宾雨季出矿延迟，1月中国镍铁产量环比减少13%，镍铁出厂价周内不断走高，成本支撑凸显，但是并未打开上行空间。硫酸镍方面中间品供应加速释放，MHP紧缺格局逐步缓解。印尼某本土企业斥资18亿美元新建的HPAL工厂本周试产，预计2025年Q2末贡献年化MHP产能6万金属吨；中资企业规划的3条MHP产线提前投产，长久来看中间品供应宽松格局将延续。

  需求端持续低迷，新能源与不锈钢双重拖累。三元前驱体产量连续四个月下滑，二月产量下滑幅度达到8.9%，新能源赛道对镍价的边际拉动效应逐渐消散。不锈钢市场出口遭遇“关税围剿”，贸易壁垒升级重创价格修复空间。印度对华不锈钢加征15%-25%关税，韩国对冷轧卷板征收反倾销税，欧盟启动反补贴调查，美国钢铁关税升级，国内无锡300系不锈钢库存攀升至37.3万吨，对不锈钢上行空间形成压制。成本端虽受镍铁紧缺支撑，周内不断有高价镍铁成交，但是传导至不锈钢影响有限，市场对高价不锈钢接受意愿低迷。市场押注全国两会或出台“以旧换新”补贴及基建刺激政策。宏观方面印尼外汇管制新规自3月1日起实施，要求出口商留存30%外汇收入至少3个月，长期将给厂商增加压力，提高生产成本。

  【南华观点】周内成本支撑明显，印尼方面出台多方面政策影响镍价。不锈钢镍铁支撑强大，下行空间存在限制；但是受关税影响出口大减，可关注两会政策关口提振。建议关注期现基差，可以适当逢高沽空。

  【盘面回顾】沪锡主力期货合约在周中明显回落，报收在25.6万元每吨附近；上期所库存增加1106吨至7112吨，LME库存稳定小幅下降。进阶数据方面，现货锡进口亏损；40%锡加工费稳定在1.38万元每吨；锡现货升水稳定在150元每吨。

  【产业表现】缅甸佤邦工业矿产管理局发布《办理开采、选厂、探矿许可证流程》，标志着锡矿复产正式提上日程。业内预计，复产至实际出矿需约一个月时间，2025年缅甸锡矿产量或从2024年的1.5万吨增至2.5万吨。这一进展缓解了全球锡矿供应紧张预期，但复产时间仍存不确定性，需关注后续政策执行及产能释放节奏。

  【核心逻辑】锡价在周中的回落和缅甸锡矿复产在即紧密关联，不过具体的复产时间和安排仍存不确定性。目前发布的办理开采许可证流程文件尚未明确复产的具体时间和规模，但市场已开始交易供给恢复预期。若后续有进一步明确的复产消息，如官方确定复产时间和产量规划，将对锡价形成较大压力。同时，印尼精炼锡出口情况也需关注。展望未来一周，宏观对有色金属的影响或较大，美国或将在3月初确定关税政策的调整，我国也将迎来两会。基本面供给端需等待缅甸佤邦方面的进一步消息，需求端需等待旺季的确认。由于目前锡价存在超跌，短期或小幅向上后再向下。

  【产业表现】碳酸锂：本周电碳价格下调400元，相较上周环比下跌0.59%；工碳价格下调600元，相较上周环比下跌0.74%；氢氧化锂价格下降500元，相较上周环比下跌0.71%。周初市场报价较为坚挺，交投氛围冷清，周中开始市场成交情况相较上周有所回暖，下游在价格低位时集中备库3月上旬原料，成交量明显放大，本周贸易商环节也有明显去库。

  锂矿：锂辉石现货价格下降，锂云母价格暂稳，澳洲cif价格下降。本周碳酸锂盘面及现货价格持续下降，锂辉石现货市场成交价行情仅微幅下探，受影响较小。当前持货商大多维持较高的报价，5度锂辉石报1100元/吨度以上，对应生产碳酸锂的成本较现货价格倒挂严重。冶炼厂迫于缺货行情高价成交锂辉石，对矿商的挺价心理形成一定支撑。

  【产业表现】本周工业硅市场行情报价弱势下行，市场询单一般，成交不足，下游提涨情绪较浓，但目前仍以刚需采购为主无明显变化。开工情况去看，本周北方大厂(西部产区)继续按部就班复产中，西南产区有2台检修停产，其余产区开工平稳。目前全国开工虽处于低谷阶段，但整体市场供应量较为充足。本周工业硅厂家让利出货心态增强，新疆区域价格下降100-200元/吨。本周97硅价格平稳，因产量较少，部分厂家有提价意愿。

  【信息整理】1.2月中国制造业PMI较上月回升1.1个百分点至50.2%，重回荣枯线以上。节后生产活动开始恢复，推动了制造业PMI的回升。2月，非制造业商业活动指数为50.4%，比上月回升0.2个百分点。

  【南华观点】近期钢材盘面主要跟随市场消息和情绪摇摆，根本原因或在于钢材估值较为中性，基本面和宏观端的驱动亦不明显。当下，海外对我国加征一定的关税或实施反倾销税，致使中国钢材的直接与间接出口均面临压力。近期市场出现抢出口现象，使得卷板材需求表现良好，然而，这也导致后续需求被提前透支，据市场消息反馈，三月之后钢厂订单情况欠佳，盘面上方有所承压。不过近期国内粗钢政策调控的减产预期有所增强，若是粗钢减产量较大，则可弥补外需缺口。当前钢材整体库存不高，钢材基本面暂无矛盾，向下空间不大，粗钢减产若落实，则更加有助于钢材上涨，加上两会在即政策预期有望增强，因此近期钢材端不建议做空。此外，若是粗钢减产传闻落实，则多材空矿胜率增大。

  【南华观点】本周铁矿石连续下跌，但下跌的原因和基本面关系不大，主要是市场预期的走弱和减产的预期。

  首先是全球风险偏好的走弱，全球风险资产都有大幅的回调，波及到商品也有不同程度的回调。

  目前铁矿石基本面不具备深度负反馈的条件。供应端，全球发运量恢复，但是仍有1100万吨的同比缺口。需求端，铁水产量季节性回升，预计三月铁水产量上升到230万吨以上。铁矿石预计维持紧平衡，港口库存去库斜率将会加快。从基差看，本次回调现货跌幅较小，基差走阔。而钢厂仓库存储走低，有进一步补库的驱动。钢厂利润小幅回升，目前板材和螺纹利润皆尚可，不具备减产的条件。终端需求尚可，能够承接目前的产量，下游刚才仓库存储季节性面临去库拐点。

  因此，目前的下跌主要是预期层面估值上的下移，基本面有支撑。临近两会，政策利好可能性增加，做多的盈亏比在加强。空单勿孤军深入，多单可备靠基差逢低布局。

  【盘面回顾】上周焦炭10轮提降落地，入炉煤继续阴跌，但跌幅收窄，即期焦化利润承压。周内双焦盘面多次异动，双焦月间价差走势分化，JM5-9价差-73(+6.5)，J5-9价差-76.5(-10)。

  【南华观点】焦煤样本矿山还比小幅增产，当前产量同比去年持平，但略低于近五年均值，矿山复产积极性一般。上周口岸蒙煤通关车数回落，监管区仓库存储上的压力有所缓和。目前焦炭10轮提降全面落地，即期焦化利润承压，焦炭产量继续下滑，系独立焦化厂减产所致。展望后市，当前焦煤增产速率缓慢，但下游焦化利润承压，焦化厂用煤需求下滑，基本面尚不支持做多焦煤。受粗钢压减小作文影响，铁矿多头避险情绪较强，盘面钢厂利润快速走扩，钢材即期利润同步修复，3月传统旺季铁水复产预期较强，焦炭基本面有望边际改善。两会临近，市场波动加大，若盘面给出较高的升水，期现正套可伺机进场。此外，若粗钢压减小作文被证实，可考虑逢低做多钢厂利润及煤焦5-9月差正套。

  【核心逻辑】硅铁：煤炭提降，陕西神木兰炭小料价格持续下跌来到610元/吨，环比下降6.2%；电价端内蒙地区上周电价下跌已部分反应在盘面，本周电价平稳运行；硅铁的成本将继续下降，预计硅铁价格仍将下行。硅铁上周产量11.53万吨，环比增加2.3%；企业开工率为38.96%，相较于上上周增加0.34%，处于历史同期相对中上水平。上周硅铁需求量1.91万吨，环比增加1.83%。1月镁锭产量7.54万吨，同比增加12%，对硅铁的需求依旧有支持。

  硅锰：炭提降化工焦价格出现小幅下降，港口锰矿价格出现小幅走弱，但硅锰继续下行的空间存在限制。硅锰上周产量20.14万吨，环比下降1.76%；企业开工率50.34%，相较于上上周增加1.29%。硅锰需求量为12.04万吨，环比增加1.7%，处于近5年历史同期中下水平。本周港口锰矿库存继续去库，硅锰企业锰矿库存可用天数继续下降，可用13.9天，锰矿端仍是偏紧，还需关注锰矿的发运和到港情况。

  【南华观点】硅铁：硅铁的成本端下跌将带动硅铁价格下行，硅铁仍呈现过剩格局，下游需求较为疲软，产量增加，硅铁自身的驱动相对较弱，走势更多受外部情绪影响，建议逢高做空。硅锰：目前硅锰的核心仍在锰矿端，港口锰矿库存维持历史同期最低水平。本周港口锰矿库存继续去库，硅锰企业锰矿库存可用天数继续下降。锰矿价格虽环比下降但价格还是相比来说较高，硅锰仍存在成本支撑，工厂库存转为仓单对盘面上行也存在压力。硅锰目前呈现上行有压力，下行有支撑的状态，若无明显矛盾维持震荡行情。

  【原油收盘】截至2月28日收盘，WTI4月原油期货收跌0.59美元，跌幅0.84%，报69.76美元/桶。布伦特4月原油期货收跌0.86美元，跌幅1.16%，报73.18美元/桶。

  【市场动态】从消息层面来看，一是，3月1日讯，针对2月28日与乌克兰总统泽连斯基在会谈中发生激烈争吵一事，美国总统特朗普回应称，“这场会谈成果不佳，我认为他(泽连斯基)高估了自己的能力”。二是，2月28日讯，伊拉克石油部表示，伊拉克将在接下来的几个小时内宣布，通过伊拉克国家石油营销组织SOMO，通过土耳其的杰伊汉码头恢复从伊拉克库尔德斯坦地区出口石油，初始石油出口量将为185,000桶，将逐渐增加。三是，消息人士：欧佩克+对计划于四月实施的提高石油产量持犹豫态度，原因是对制裁和关税的不确定性。四是，美国至2月21日当周EIA原油库存-233.2万桶，战略原油库存维持不变，美国原油产量+0.5万桶至1350万桶/天，炼油厂开工率+1.6%至86.5%，精炼油库存+390.8万桶，汽油库存+36.9万桶，取暖油库存+13.4万桶；

  【南华观点】宏观：美国通胀小幅回升，美联储降息步伐放缓基本确认，未来不排除加息可能。供给端，OPEC+减产协议达成后，产量稳定，减产稳步推进，2月份出口整体回升。在需求端，中美欧炼化利润整体小幅回落，短期需求端走弱，IEA、EIA、OPEC月报整体维持上月的预期，市场对中长期需求放缓的担忧缓和。在库存端，美国库存小幅下降，欧洲仓库存储下降，亚洲库存回升，上周全球原油库存累库。总的来看，油价基本面走弱，油价短期偏空运行。

  【盘面动态】3月FEI至597美元/吨。3月沙特CP丙烷615美元/吨，较上月下跌20美元/吨，折合人民币到岸成本5050元/吨附近，丙烷到岸成本小幅回落，PDH利润小幅修复但依然偏弱，预期3月PDH开工率或围绕70%波动。至2月27日国内PDH开工率至70.4%，环比上周+2.6%。中东至远东、美湾至远东(巴拿马)运费分别至45美元/吨和94美元/吨。民用气现货稳定，最便宜可交割品山东民用气现货4820元/吨；03合约在进入交割月前一天基差回落至260元/吨，基本实现了基差回归；04基差至310元/吨，仓单8006手。

  【南华观点】油价震荡回落在持续；预期3月PDH开工率波动有限。短期来看，LPG价格驱动有限，价格延续震荡。04合约310元/吨的基差略微偏高，基于基差修复情形下或推动04合约和04-05价差小幅上涨；不过预期上方空间存在限制，PG2504上方阻力4600附近。策略上，观望。

  【PTA观点】本周PTA负荷变化不大，下游聚酯的开工提升至88.1%。供需有所改善但改善速度不及之前预期。PTA本周加工差仍在窄幅区间震荡，PTA在持续低利润情况下，检修预期增多，总体迎来去库时间段，但是下游需求的负反馈可能仍需要发酵一段时间，总体加工费仍旧区间震荡，短期逢低多。

  【PX观点】成本上看，PXN维持在200附近，总体估值不高，后期检修季临近，但油端仍有一定的谨慎，向上向下驱动都不强，绝对价格随着原油波动明显。PX-MX价差75附近，总体也中性。PX供需上看，本周PX的开工大致维持平稳，PTA方面恒力延长检修，使得PX二季度的去库量略有下修，且后期仍有部分检修，看起来供需双双有所下滑，主要还是观测终端下游聚酯的情况，目前尽管本周聚酯厂多次促销和预期涨价，周五的时候涤纶丝产销略走好，终端的需求恢复仍低于预期。，汽油裂解价差季节性回升但调油并未有迹象。后期重点仍旧关注终端的启动情况，当下总体还是震荡，PX5-9关注检修的情况。

  【装置】扬子石化30近期重启，生产以EO为主；近期陕煤渭化30w装置检修结束，重启运行；新疆天盈15w近期重启运行。海外装置方面，科威特一套53w装置近期重启运行。

  近期EG价格总体走势以震荡偏弱为主。基本面方面，供应端近期盛虹炼化原料问题小幅降负，煤制陕煤渭化、天盈等装置重启运行，油降煤升，乙二醇负荷微升72.39%，仍处高位；后续仍有富德等装置计划重启，预计乙二醇下周负荷仍有小幅提高预期。效益方面，受近期价格回落与原料乙烯价格抬升影响，外采乙烯利润大幅压缩；煤制方面受原料动力煤价格走弱影响，煤制利润继续抬升。库存方面，上周到港中性，发货偏低，周一港口显性库存继续小幅累积；本周到港计划中性，部分船只到港延迟，发货有所改善下，预计下期显性库存将去库3-4万吨左右。需求端，聚酯负荷小幅提升至88.1%，受瓶片开工不振影响，聚酯复产总体较慢。其中长丝及短纤复产较快，瓶片开工受效益影响负荷不增反降，预计仍将对聚酯负荷高点有所压制。聚酯需求而言，织造、纱厂开工在订单冷清背景下继前期回升之后后继乏力，本周逐步显现颓势。本周虽然长丝工厂有让利促销的动作，但下游订单不见好转，多以消化原料库存为主，实际产销改善有限，长丝库存基本维持。

  总体而言，受下游需求预期转弱及成本端原油走弱影响，乙二醇近期走势以震荡下行为主。供应端检修预期前期已有较多交易，而需求端在当前的效益与库存下，终端织造对涤丝的负反馈压力短期预计有限，但瓶片方面无论是仓库存储上的压力抑或效益问题对聚酯开工的上限拖累预计仍将持续。需求悲观预期短期难以证伪，但乙二醇整体格局仍然尚可，预计向下空间存在限制，短期主要关注需求端终端订单表现及成本端动态。而瓶片期货自身盘面加工费继续围绕400小幅波动，预计加工费在400下方支撑作用较强；绝对价格主要以跟随原料端波动为主，近期价格随成本端下行。

  【库存】:上周甲醇港口库存继续累库，周期内显性外轮卸入17.34万吨。江苏地区有个别在卸外轮进入非显性库区，且仍有终端下游工厂原料管输自非显性库区，其他主流库区提货稳健下，库存表现去库;浙江地区主流烃仍均处停车状态，外轮供应补充下库存大幅积累。华南港口库存小幅累库。广东地区内贸到货维持，少量进口货源补充边库，主流库区提货量小幅提升，库存延续去库。福建地区消耗相对平稳，进口及内贸集中到货下，库存有所增加。

  【南华观点】：甲醇下半周强势拉涨，市场慢慢地认识到内地与港口将在三月共振。首先是内地价格自节后持续上涨，其中主要的原因有烯烃外采以及运费下降，宝丰等烯烃端的持续外采有效缓解了内地的仓库存储上的压力。此外运费端在节后南北线元左右，内地价格涨幅略超运费下跌幅度，整体对下游而言压力并不大，伴随着春检逐渐落地，内地仍有价格上行空间。海外检修来看，伊朗依旧维持低开工状态，2月发运定格22.2w，非伊方面出现意外检修缩量，非伊进口预期下调至40w附近。国际价格大大回落，虽然欧洲转口受到抑制，但受检修影响东南亚转口仍存。到港计划来看，三月到港少终将兑现，叠加富德与兴兴(大概率三月)的重启，港口提货将好转，此外目前港口南京、盛虹、渤化基本在靠内地补充库存，因此如果接下来1-2周内仍然看不到伊朗归来，港口将于内地实现共振走强，综上甲醇卖权持有到期，多配继续持有。

  【现货反馈】PP拉丝华北现货价格为7290元/吨(+10)，华东现货价格为7370元/吨(0)，华南现货价格为7400元/吨(0)。

  【基本面】供给端，本期开工率为79.06%(+1.94%)，3月检修量预计有所缩减，供给压力回升。需求端，目前下游开工率上升速度放缓，但上涨趋势仍在持续，预计在4月初回归到年前开工水平。本期下游平均开工率上升2.05%，其中BOPP开工率为61.27%(+0.55%)，CPP开工率为50.25%(+0.62%)，无纺布开工率为36.63%(0.5%)，塑编开工率为45.3%(+1.4%)。从绝对值来看，BOPP和CPP开工率均低于去年同期。BOPP今年订单情况偏差，工厂开工压力较大，而CPP在今年春节期间一直维持较高开工(未低于40%)，成品库存有一定积累，所以节后开工率回升速度偏缓。另外，塑编和无纺布开工率均高于去年同期，行业需求有所回暖。进出口方面，本周PP出口签单较上周增加18%，虽有增长，但整体出口增速慢慢的开始放缓，这与往年的季节性趋势相符。库存方面，本期上游库存中，两油库存去化，环比下降12.08%，但地方炼厂和煤化工厂出现累库(库存依次上升12.66%和14.39%)。中游库存中，贸易商仓库存储下降3.08%，港口库存上升2.65%。但从绝对值来看，除中游贸易商高于去年同期外，上游库存和港口库存均与往年水平相似或低于往年水平。

  【观点】PP目前供需矛盾较小。供给端，三月装置集中重启，供给压力回归；需求端，下游企业恢复速度放缓，三月需求仍将有增量，但空间存在限制；进出口端，PP出口订单增量将减少，并逐步转为下降趋势。所以PP整体供需情况较弱，预计维持震荡偏弱走势。

  【现货反馈】油制LLDPE华北现货价格为8130元/吨(0)，华东现货价格为8170元/吨(+20)，华南现货价格为8250元/吨(0)。煤制LLDPE华北现货价格为8070元/吨(+20)，华东现货价格为8150元/吨(0)，华南现货价格为8150元/吨(0)。

  【基本面】供给端，本期PE开工率为87.75%(+1.96%)。预计3-4月装置检修偏少，加之埃克森美孚、山东金诚和内蒙宝丰共计4套装置将集中在3-4月开车，PE产量将呈快速上涨的趋势。需求端，下游开工依然处于回升阶段。本期PE下游开工率上升3.16%，其中农膜开工率为31.58%(+7.19%)，包装膜开工率为34.93%(+3.78%)，管材开工率为19.5%(+1.17%)。农膜进入春季需求高峰，开工率上着的幅度较大，预计这样的迅速增加将持续至3月中旬。除农膜以外，PE其他下游也均在恢复中，但回升速度偏缓，预计在四月初开工才能完全回归。库存方面，PE上游库存持续去化，但中游偏累。本期上游库存中，石化库存环比下降6%，煤化工库存上升2%；中游库存中，贸易商库存上升5%。从绝对值来看，中游贸易商与去年同期水平相似，而上游库存较去年偏低。

  【观点】3月上旬呈供需双增格局。供给端，多套装置在3月集中投产，加之3-4月检修较少，供给压力陡增；需求端，下游产业开工均呈上涨的趋势，尤其是农膜即将进入需求旺季，开工率快速上升，所以需求有增量预期。从表需来看，今年1-2月需求情况大幅高于去年同期，根本原因可能是去年年底PE价格过高导致下游拿货节奏发生明显的变化(工厂在高价时降低开工，价格回落后再集中生产)。但高需求是否能在3-4月继续维持，市场态度普遍偏悲观。若需求增量没有到达预期，再加之新产能不断释放，PE将会面临较强的向下拖拽力。

  供应：本周烧碱底部支撑初现，短期现货进一步下跌有难度，但是随着煤炭的快速走弱，兰炭开始加速下跌，预期不久就会逐步传导到电石端，氯碱综合利润短期维持偏高位置，但后续预期会继续压缩，电石法总体供应短期稳定，乙烯法在春节后后有较多的年度检修计划，目前利润较差，后续需要观察持续性。

  需求：春节前的12月-2月表需均不差，基本面改善算显而易见，节后下游贸易商反馈除了管材其他下游明显好于去年同期。

  出口：台塑前期公布3月预售价格，CIF印度下调20美金，FOB下调5美金，导致本周出口反馈一般，环比有下滑。

  库存：春节后库存表现不错，厂库与社库累库幅度均不大，大体去去年水平将近，没有表现出很高的压力，本周整体库存走势慢慢的开始去化，仓单也在不断去化。

  价格(基差)：价格出现小幅反弹，基差比较平稳，无风险格局下，期现持货意愿较高，上周成交一般，下半周有一定放量。

  策略观点：本周PVC整体低位震荡，重心略有下移，自身基本面变化不大，只是整体商品需求启动明显偏晚，导致整体商品氛围偏空，PVC作为传统空配地产品种再度遭到抛空，本周二月结束，目前看1-2月的表需数据基本于去年同期持平，春节的累库幅度也并不高，总体定性尚可。叠加后面的春检和旺季，PVC05合约要跌破5000我们大家都认为比较难，整体5000的大底相对来说还是比较坚实，底部确立后PVC逐步迎来了卖看跌的机会，操作上建议适当卖出5100或者5200的看跌期权，唯一风险在于煤炭持续走弱带来的兰炭电石产业链重心持续下移。

  【现货反馈】下午华东纯苯现货7425(-)，苯乙烯现货8435(-10)，主力基差55(+7)

  【库存情况】截至2025年2月24日，江苏纯苯港口库存15.50万吨，较上期去库0.8万吨，环比下降4.91%。截至2025年2月24日，江苏苯乙烯港口库存18万吨，较上周期增2.05万吨，幅度增12.85%；截至2月27日，苯乙烯工厂库存25.09万吨，环比减少1.04%%。

  纯苯方面，供应端本周石油苯、加氢苯开工率下滑均下滑0.5%左右。下游需求涨跌互显，开工变动比较大的是苯酚，苯酚行业前期停车的浙江石化二期酚酮装置20日恢复重启，开工率回升6%，其他四大下游需求小幅波动，下游综合需求受苯酚影响有所提升。库存方面纯苯维持高库存，去库缓慢的现状不变，后续纯苯进口端的供应量相较于去年同期预计显著增加，部分工厂检修计划后移加上进口增量使得纯苯去库节奏放缓目前平衡表看3、4月纯苯供需差值均较小。绝对价格上，本周山东市场纯苯价格下降明显，山东-华东套利窗口已经打开一段时间，在跨区货源以及进口货源补充下，山东地区纯苯紧缺现象得到缓解，周内山东纯苯价格下降逾300元/吨，山东-华东价差快速缩至两位数。

  苯乙烯方面，供应端受利华益短停等影响开工小幅下滑。需求端下游3S开工率均有所提升，下游综合需求继续抬升至历史上最新的记录，但同时也看到3S库存处于历史高位，反应终端需求不佳，短期还未看到下游比较积极的负反馈。库存方面苯乙烯港库、厂库双高，目前的供需情况去看2、3月苯乙烯都将保持供应宽松状态，经历3、4月的检修高峰，到4月苯乙烯供需格局有望转强，短期自身基本面偏弱，需求恢复仍需时间，盘面更多是受原油端牵引保持区间震荡，观望为主；后续关注苯、苯乙烯检修兑现以及去库节奏，择机试多。

  【盘面回顾】截止到夜间收盘，FU05报价3306元/吨升水新加坡5月纸货13美元/吨

  【产业表现】供给端：因美国收紧对俄罗斯的制裁，进入2月份，俄罗斯高硫出口-10万吨，伊朗高硫出口-19万吨，伊拉克-7万吨，墨西哥出口+19万吨，委内瑞拉+38万吨，供应依然紧张；需求端，在船加注市场，新加坡进口增加，加注市场供应充裕；在进料加工方面，2月份中国-20万吨，印度+11万吨，美国-34万吨，进料需求环比回落；库存端，新加坡和马来西亚高硫浮仓库存高位回落，中东浮仓高位盘整。

  【南华观点】美国收紧对俄罗斯和伊朗制裁，2月份供应端依然紧张，在进料需求方面，美国和中国进口回落，由于中国燃料油进口税费上调，中国高硫进口后市缩量依然是大趋势，用料需求偏弱，新加坡和马来西亚浮仓库存高位回落，中东地区高硫浮仓库存高位盘整，美国收紧对俄罗斯、伊朗制裁引发的供应紧张担忧，短期交割品偏少，短期依然坚挺

  【盘面回顾】截止到夜间收盘，LU04报价3704元/吨升水新加坡4月纸货3美元/吨

  【产业表现】供给端：2月份，科威应-18万吨，沙特进口增长2.2万吨，中东供应-39万吨，巴西-29万吨，西北欧市场供应-15万吨，非洲供应+4.7万吨，2月份供应整体缩量；需求端，2月份中国进口-14万吨，日韩进口+10万吨，新加坡+6万吨，马来西亚进口+4万吨，日韩进口增加有短期提振，但船运市场整体疲软；库存端，新加坡库存-136万桶；舟山-15万吨；

  【南华观点】2月份低硫供应收紧，在需求端，中国国产供应增加，进口需求减少，日韩进口增加，船运市场低迷，需求端整体依然疲软，库存端上周新加坡去库，舟山去库。总的来看，低硫供应有收缩迹象，需求端疲软，基差低位拖累盘面价格，短期裂解偏弱

  【现货反馈】：周末国内尿素市场情绪转弱，周日主产区尿素工厂降价收单，贸易商、复合肥、板厂、农需有跟进，随后尿素行情下调10-300元/吨，截止昨日主流区域中小颗粒出厂价格1650-1810元/吨。

  【库存】：截至2025年2月26日，中国国内尿素企业库存量129.51万吨，环比-12.74万吨，中国主要港口尿素库存统计11.3万吨，环比持平。

  【南华观点】：近近期基层农需释放，终端下游补库意愿较强，山东、河南、河北返青肥需求释放以及东北基层大规模启动采购，农业需求对价格形成明显的向上驱动。接下来3月份国内尿素供需端仍将面临激烈博弈，中上旬工农业需求仍较为集中，尤其是目前上游工厂压力并不大，预计中上旬国内尿素行情仍将偏强震荡。但是高供应背景之下，随着需求的转弱以及新疆货源出疆，供需矛盾将有激化。短期现货价格偏强运行且弹性较大。本周国内尿素日产预期在19.5-20.3万吨，日产突破20万吨，高位运行。需求方面，工业需求短期内持续推进，农业返青肥需求缺口逐渐下降，短期内根据价格适当采购。必须要格外注意的是三月国储货物将抛售，对盘面有承压。目前来看行情震荡运行为主。综上，农需季节盘面投机性较强，基本面处在强格局逐渐转弱的状态之下，长久来看，农需持续性有待观察，供应压力仍在。

  截止到2025年2月27日，国内纯碱厂家总库存181.55万吨，较周一减少2.22万吨，跌幅1.21%。其中，轻质纯碱87.63万吨，环比增加0.39万吨，重质纯碱93.92万吨，环比減少2.61万吨。

  一直强调关注3月部分大厂的检修影响，阶段性或放大盘面波动，刺激投机情绪。虽是计划内检修，但检修影响或有波动，而且也不排除会出现新的检修和装置变动，使得平衡短期缺口被放大。当前阶段碱厂联合挺价也得到一定支撑和落实。大格局上，我们仍就维持虽然有短期检修会对产量造成阶段性波动，但尚不影响整体供需格局，市场仍处于中长期过剩预期不变的共识中，库存处于历史高位。短期盘面上行，期现成交有所放量，上游部分重碱库存转移至中游，缓解厂家压力。持续关注现货反馈情况。短期轻碱下游集中补库继续。需求端，格局上从浮法玻璃和光伏玻璃日熔倒推，刚需持稳，但光伏端环比有改善预期。目前供应端进入实际验证阶段，需求则有边际改善预期。短期市场矛盾点在于交易短期基本面边际改善还是交易中长期纯碱保持过剩的定局，从而决定盘面是否该给到纯碱利润。

  【基本面信息】截止到20250227，全国浮法玻璃样本企业总库存6713.5万重箱，环比+157.6万重箱，环比+2.4%，同比+20.48%。折库存天数31.2天，较上期+0.8天。华北地区周初部分厂家在价格上的优势下产销率阶段性提升，但多数时间产销平平，总的来看区域库存环比增加。本周华东市场企业整体出货情况好于上周，但各家因产品规格及品种不同，产销存差异，下游加工厂新承接订单情况不尽人意，散单力主，难有持续性，市场情绪较悲观，周内整体库存持续上涨。华中市场本周虽原片厂家持续让利，但下游需求启动缓慢，中下游拿货积极性不佳，多数原片企业库存仍保持上涨趋势。华南区域除个别企业月底冲量产销超百外，多数企业受下游订单不足，消化自己库存影响出货一般，库存仍呈增加态势。

  产销整体继续保持偏弱，下游需求启动缓慢，但深加工数据环比开始略有改善，持续关注现货反馈以及下游订单情况。数据上，从产量库存体现的浮法玻璃1-2月表需累计下滑超过10%，需求仍有分歧。从供需格局看，供应端保持低位波动状态不变，但实际的1-2月整体冷修产线略没有到达预期，且仍有新点火产线，后续关注上游产能在相对低价状态下是否延续出清态势以及价格变革之下点火节奏的边际变化。市场对远期需求存在博弈，全年角度看，从地产竣工推导确实无法给到过于乐观的需求预期，但供应同比下滑显著的背景下，不排除阶段性或迎来错配。远期需求尚不能证伪的前提下，盘面以预期推动为主。

  【盘面回顾】截至2月28日：纸浆期货SP2505主力合约收盘下跌24元至5962元/吨。夜盘下跌30元至5932元/吨。

  【产业资讯】针叶浆：山东银星报6590元/吨，河北俄针报5925元/吨。阔叶浆：山东金鱼报4765元/吨。

  【核心逻辑】短期纸浆基本面驱动偏弱，供应端1月份全球纸浆发运量同比增加，其中发运至中国的针阔叶浆量同比大幅度的增加，用海运时间推算到港，预计3月份纸浆到港量将增加。上游浆厂仓库存储上的压力不大，海外制浆成本提高，纸浆3月份外盘报价普遍上涨，从2023及2024年纸浆内外盘价格趋势对比中不难发现，国内纸浆价格具有领先性，预计后势外盘报价上涨趋势性将减弱。库存方面来看，最新的欧洲纸浆港口多个方面数据显示库存增加，国内纸浆港口库存从春节过后始终处于相对高位，库存方面对纸浆价格偏弱指引。

  3、2025年2月17日-2025年2月23日，18港针叶原木实际到船36条，较上一自然周增加16条，周环比增加80%；到港总量约62.6万方，较上一自然周增加25.6万方，周环比增加69%。分港口看，山东实到9船，到港量约34.3万方，占比55%，周环比增加55%；江苏实到28船，到港量约28.3万方，占比45%，周环比增加261%。分材种看，新西兰材实到17船，到港量56.7万方，占比91%，周环比增加100%；北美材实到0船；日本材实到19船，到港量5.9万方，占比9%，周环比增加12%。

  【南华观点】3-9正套策略本周结束。短期内来说二育仍然具有可持续性，将对价格形成托底作用，虽然标肥价差在收窄，但仍在历史最高位，并且随着标猪价格的短期震荡稳定下滑，二育成本继续下降，以110kg的猪育肥至150kg为例，河南、辽宁、四川出栏成本为13.9-14.3，对应150kg大猪为15.2-16.4，价差利润在1.3-2.1，同时育肥栏舍率也仍在底部，短期仍将持续，有必要注意一下的是冻品库容在缓慢增加，将3-9正套多单头寸转移至05，当然05与03的差别可能是05将以偏弱形式结束，注意仓位调整节奏，其余的将在未来策略报告中汇报前期策略及收益率，以及对未来操作的规划。

  【盘面回顾】外盘在国际贸易关税预期中回落；内盘现货偏紧逻辑仍未证伪，盘面表现仍较外盘偏强。

  【后市展望】当前外盘关注关税落地情况，南美产区降雨逐渐恢复，外盘走势偏弱；内盘现货逻辑仍在提供支撑，随着油厂停机逐渐落地，预计在抛储落地前继续低多思路看待为主。

  【盘面回顾】由于海外供给表现偏紧，棕榈油价格整体存在支撑，但近期由于消费端存在较多的不确定性，棕榈油在周内表现宽幅震荡反复；菜油由于中加、美加关税预期影响，不确定性持续下波动明显，但短期由于菜油大量到港，考虑菜油价格整体受到抑制。

  【期货动态】洲际交易所(ICE)期棉下跌近2%，美棉周度出口量下滑。上周五夜盘郑棉小幅收跌。

  【外棉信息】据印度棉花协会消息，截至2月27日，印度本年度棉花累计上市量约365万吨。

  【郑棉信息】截止到2025年2月27日，2024棉花年度全国共有1093家棉花加工公司按照棉花质量检验体制改革方案的要求加工棉花并进行公证检验，检验重量656.59万吨，当前纱布厂负荷基本持稳，“金三银四”旺季在即，但市场新增订单有限，企业信心不足，观望情绪较重，对原料维持刚需补库，下游库存较为稳定。

  【南华观点】在关税冲击和套保压力下，棉价承压运行，但两会及旺季下需求边际改善的预期对棉价形成支撑，短期郑棉或维持小幅震荡，关注下游旺季订单新增情况及国内宏观政策调整。

  【现货报价】昨日南宁中间商站台报价6100元/吨。昆明中间商报价5870-5950元/吨。

  3、ISO预估24/25榨季全球供应缺口从11月预估的251.3万吨扩大到488.1万吨。

  【南华观点】短期的反弹主要源于大部分地区蛋价跌至饲料成本附近，换羽加加速的淘汰是短期蛋价企稳的根本原因，短期存在小幅度反弹的基础，但销区库存仍然偏高，且后续产能将陆续上量，仍以反弹布空策略为主，而远月开始提前交易超淘后的远期产能下降，谨慎看待。

  【库存分析】钢联多个方面数据显示，截至2025年2月26日，全国主产区苹果冷库库存量为571.03万吨，环比上周减少31.38万吨，走货较上周减少。

  【销区动态】上周五广州如意坊市场到货3车，河北崔尔庄市场到货10余车，价格整体持稳，好货价格坚挺，下游客商多以刚需补库为主，采购积极性一般。

  【库存动态】2月28日郑商所红枣期货仓单录得4685张，较上一交易日持平。据统计截至2月27日，36家样本点物理库存在10990吨，周环比增加407吨，同比增加22.48%。

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