大家好，我是期权嘟噜宝，梦晨的投资实验室里的期权研究员，专门建设实验室里的期权元宇宙。今天继续给大家拿故事讲大火的雪球！

  3月底的时候，因为市场点位急剧下跌，不少雪球产品都敲入了，还有很多人说市场大跌都是雪球的锅。

  雪球顾名思义只要路面不出现大的坑洼，滚雪球越滚越大啦！这类产品能应对一定幅度的市场下跌，只要挂钩标的资产价格不发生大跌，持有期限越长，绝对收益就越高。

  这个结构同时具有类固收产品的特点，但是同学们千万别把它理解成固收的产品哦！

  正好这周二雪球公司又发声明：“雪球结构”非雪球公司所属产品，做实傻傻分不清啊。

  不过好在昨天的文章我们已对雪球里的各种专业名词和条款进行了人话版翻译，大家必须要去好好看一看，再开始看今天的故事呀！

  在2003年，法国巴黎银行就首次推出雪球结构。2007年之后，无风险利率下行，雪球高票息的特征使其在低利率国家的发行量指数级增长。例如，在韩国KR雪球结构的发行量在过去十五年里增长了20倍以上。

  2018年的调查显示，在美洲和亚太地区，超过1/3的理财从业人员认为雪球是市场上最流行的结构化产品。目前，雪球在海外的存续产品数量约4万5千只。存续名义本金达3600亿美元!

  嘟噜池塘正在举办一场比赛。池塘深100米，越往深的地方毒气越重；人体开始的时候是对毒气有免疫力的。水面上浮有冰块，冰块上有仙丹，人只要凿破冰块浮出水面，仙丹就会自动入体解毒，并且还有额外的金条奖励：每游出1米就有2根金条。在30米深以上的时候，因为免疫力的保护，毒气不会伤到人体；30米深再往下，毒气入体，免疫消失，人会开始被毒气侵蚀。侵蚀程度取决于毒的密度，也就是水的深度，每一米深的毒需要2根金条来解。

  现在有4个年轻力壮自信满满的小伙儿：小嘟、小噜、小池、小塘，报名了这场比赛，感觉自己肯定能把金条带回家，结果如下：

  小嘟平时经常来这儿游泳，体力也非常好，对他来说这场比赛简直洒洒水：他一直在30米深以上的水域游，等到最终憋不住气了才凿破冰块浮出水面，这时候他游了15米，于是他高高兴兴地拿着30根金条回去了；

  小噜也不错，虽然游的时候不小心沉下去30米深以下的水域了，但后面他又上来了，并且成功凿破冰块付出水面，这时候他也游了15米，于是他也高高兴兴拿着自己的30根金条回去了；

  小池水性非常好，能在水下憋很久的气，可他早上没吃饱，即便他一直没沉下去过，并且成功游到池塘对岸，但他想上来的时候没力气了，没能凿破冰块，只能喊大家救他上去了。虽然小池没获得金条的奖励，但他也没被毒，所以心态很棒的小池也高高兴兴地回去干饭了；

  小塘比较惨，游的时候突然脚抽筋，沉下去了30米深以下的水域，后面他也没劲儿再游到水面，到了对岸的时候吃瓜群众赶紧把他从20米深的地方捞了上来。小塘体内的毒是20米深水域的毒，需要40根金条才能完全解毒。不过幸好小塘是个富二代，他爹骂骂咧咧给他买了40根金条的解药，然后把他扛回了家。

  以上四个人就代表了雪球收益的4种情景，敲入线米深的水域，敲出线是冰块，人在水里游就类似标的在波动，1米对应2根金条也就是2倍杠杆。所以我们这里的雪球结构是70%敲入线%敲出线倍杠杆，年化固定票息加杠杆后40%。

  ——假设产品在存续期间未敲入，第9个月观察日价格超过敲出水平，投资者持有产品期间收益=本金+9个月固定票息。

  ——假设产品第3个月观察日收盘价低于70%，发生敲入事件；第9个月观察日价格超过敲出水平，投资者持有产品期间收益=本金+9个月固定票息。

  ——假设产品在整整24个月存续期间，无敲入无敲出，则投资者持有收益=0。

  ——假设第3个月观察日收盘价低于70%，发生敲入事件；产品存续期间未发生敲出事件，投资者面临损失，亏损幅度为到期中证500指数亏损幅度的2倍。

  故事还没结束：小嘟噜是个清道夫，他工作的地方就在嘟噜池塘。小嘟噜体格清奇，能把毒吸入体内转化为金条。这次比赛小嘟噜是跟在小池后面，每次小池往下游小嘟噜就吸毒，每次小池往上游小嘟噜就把吸入的毒变成金条，吸的毒越多，变成的金条就越多。这次小嘟噜比较倒霉，因为小池游的深度没咋变，所以小嘟噜也没积攒多少金条。不过小嘟噜心想，他游了100次也才碰到1次这样的情况，平时赚的金条也不少——虽然赚的大部分都是要给到参赛者做奖励用的，但参赛者拿到的奖励越多，他们就越喜欢来参加比赛，嘟噜池塘的活动也就越红火，小嘟噜的饭碗也就越铁。这样想着，小嘟噜每天都乐呵地做着清道夫的工作。

  小嘟噜其实就是雪球里面的券商，作为参赛者的交易对手方，给参赛者提供金条——固定票息。

  为啥要给大家介绍雪球的另一方呢？因为很多人担忧雪球是个零和游戏，自己亏的钱肯定是券商赚的，而券商又是做这样的产品的人，肯定得赚钱，那自己可不得白亏。现在小嘟噜会告诉你，他可是个崇高的清道夫，他是去池塘里把毒气变成金条，再分给小池的。

  那又有朋友可能会说，你这是无中生有，真实的生活中券商咋可能骨骼清奇到这样。

  不妨类比一下，真实的生活中散户以绿油油的韭菜居多，往往是在羊群效应下跟着市场情绪跑，追涨杀跌，能清醒且机智的逆向投资的还是少数；而券商等机构凭借自己的专业研究能力，装备好了自己的骨骼，能做到跌了买涨了卖，可不就是在市场不好的时候敢于吸入毒气，市场好了再卖出换成金条嘛。

  最开始工作的时候，小嘟噜体内的毒气和金条处于均衡状态，毒气占比就是0.5；等到游深了，毒气多了，Delta就变大了，最多碰到30米深水域Delta变为1；

  小嘟噜能转化多少金条，取决于他上下游动的次数，以及每次上下的幅度大小，这就是我们的波动率——次数对应波动频率，上下幅度对应波动幅度。

  所以波动率越好，小嘟噜能转化的金条就越多，能分给参赛者——投资者的也就越多。

  由此可见，券商（小嘟噜）不是和投资者（参赛者）对赌赚钱，而是靠波动率赚钱。

  作者：期权嘟噜宝，中央财大国际货币与国际金融本科，香港大学金融工程硕士，嘟噜宝的期权屋主理人。你们可以加我微信进嘟噜宝的期权屋，探讨期权话题

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